（报告出品方/分析师：德邦证券郑澄怀）
1从无到有、稳扎稳打，团队设计开发能力突出
1.1.小而美民企代表，架构清晰、规范专业
1.1.1.所有权经营权高度统一，高管持股决策灵活
民企属性，创始人团队稳定集中度较高。
1）创始团队经验丰富：年，孟广才等6位自然人向天目湖集团买断公司经营性资产，作为创始人共同设立天目湖有限，同年完成民企改制，团队成员经验丰富；
2）创始人参与管理延续性佳：创始团队中，孟广才先生任董事长，近20年来凭借丰富从业经验率领公司稳步推进景区产品的开发与整合；
3）管理人持股利益绑定动力强：截至22Q1公司实控人孟广才先生持股34.84%，若考虑完成溧阳城发股权转让后持股26.13%。企业层面，作为民企公司，在具备决策灵活高效特点的同时股权结构清晰简单；人员层面，创始人管理人持股人三种角色重合统一，使得管理层具备极强的凝聚力与发展动力。
先后两次股权转让引入国资，权益变动后溧阳城发持股20.32%，协同共赢。
1）第一次转让：21年9月，实控人孟广才先生将其持有的11.61%股份协议转让给溧阳城发（溧阳市人民政府持有%股权），转让价格为19.98元,权益变动完成后，孟广才先生持股由46.45%降至34.84%，溧阳城发成为公司第二大股东持股11.61%。
2）拟第二次转让：22年3月，实控人孟广才先生拟再次向溧阳城发转让8.71%股权，转让价格为19.98元，权益变动完成后孟广才先生将持有公司股份26.13%，溧阳城发持有20.32%。
两次股权协议转让核心以达成民营企业与国资企业的优势互补。国资充分认同公司价值与发展前景；公司方面考虑到股东结构优化、发展前景资源等多因素以求共赢。
公司此前发布公告，拟与天目湖控股集团（溧阳市国有资产管理中心全资，与溧阳城发同受溧阳市人民政府控制）成立合资公司(公司出资比例19.98%)共同打造动物王国项目，公司过往如南山竹海景区的开发已证明公司控股、政府参股的政企分开模式的可行性，此外加之疫后恢复离不开国家牵头与政策出台的大力扶持，此次国资背景注入，无疑也在疫情反复间提升消费者与投资者信心。
1.1.2.组织架构完整清晰，职责划分明确
内部架构专业完整，部门定位细致明确。公司虽体量不大，但得益于优质的管理团队、景区等产品开发运营能力出色，外延扩张潜力大，成为少有的优质民企上市景区标的。
具体来看，公司内部组织架构具备以下几个特点：
1）部门齐全，分工明确：根据经营活动和业务发展需要，公司内设多个部门，覆盖业务运转全流程，其中营销中心主要负责企业形象品牌宣传、指导参与市场开拓与渠道建设管理等，项目投资中心负责确定公司对外投资原则策略、制定投资计划等，质量管理部则负责对各职能部门、分子公司运营质量进行监督评估；
2）层级简单，管理高效：公司所有职能部门均设置于总裁层级下，扁平、单一的层级设置，一方面利于决策信息的灵活高效传递，另一方面平级机构可相互沟通与制衡，提高管理效率；
3）稳扎稳打战略风格明确：公司运营与战略风格，一以贯之，从管理层到产品开发外延，均遵循稳扎稳打作风，结合市场审慎考量，细致专业。
1.2.从无到有低资源依赖+产品升级推新反复验证团队综合开发能力
从无到有低资源依赖，山水园景区初显综合开发能力。
天目湖位于苏、浙、皖三省交界的溧阳市内，不同于黄山、漓江、黄果树瀑布等自然馈赠，其前身仅为50、60年代开工建设的沙河、大溪两座水库，资源稀缺性与原始吸引力较弱，开发基础略逊一筹。
公司起步初期同样资源寥寥，年以2艘6人座快艇为始，同年团队利用有限的自然资源，于山水园景区内呈点块状进行零散景点、旅游基础和服务配套设施的建设整合，实现设计开发与原有资源的相依相融。
年，山水园景区作为公司首款景区产品、国家首批4A级旅游景区开园问世，日益增长的客流、营收，慢慢积累的口碑、知名度，从沙河水库到天目湖“国家5A级旅游景区”的核心景区之一，山水园项目已然初显公司对景区的开发设计潜力。
从单一景区到一站式服务，多项目开发充分验证开发运营能力。
年，公司围绕沙河水库建成推出首个湖泊型精品景区“山水园”。
年，“南山竹海”景区推向市场，与“山水园”形成南北对望的核心布局，以两大景区为中心不断开发周边配套设施，开启规模化发展之路。
年，在南山竹海景区附近推出“御水温泉”及“御水温泉客栈”。次年，“御水温泉酒店”开业，“南山竹海+温泉+酒店”布局初具规模。
年，紧邻山水园的“水世界”主题公园投入运营。
年，近御水温泉高端主题酒店“御水温泉·竹溪谷酒店”开业，进一步完善南山竹海景区周边配套；
-年，天目湖区域的酒店“遇·十四澜”、“遇·天目湖”相继开业，形成“山水园+水世界+酒店”布局。
目前，天目湖及南山竹海两大区域已分别形成“山水园+水世界+高端酒店”及“南山竹海+御水温泉+酒店”包含景区、酒店、餐饮、娱乐等在内的一站式旅游目的地。
1.3.财务表现：业绩稳健，疫后恢复持续进行
业绩增长稳健，疫情受挫恢复良好。
1）营业收入：-年，公司营业收入CAGR4.4%增长稳健，年受疫情影响实现营收3.74亿，同比下降25.6%，上半年得益于疫情管控较好，结合景区产品一站式轻奢特点与竹溪谷、遇·十四澜项目投运超预期，整体业绩反弹较大，较20H1/19H1分别实现.9%/3.4%增长，上半年基本恢复至疫前水平；年全年公司营业收入4.19亿，同比增长11.86%，较19年下降16.8%。
2）净利润：-年，公司归母净利润CAGR23.01%，年实现归母净利润0.55亿元，同比下降55.6%，21H1实现0.43亿元，扭亏为盈，同比增长.9%，恢复至19年同期80%水平；由于下半年零星疫情扰动公司全年实现归母净利润0.52亿，同比降低6.2%。
盈利能力、费用管控仍处疫后调整期。
1）毛利率：15-19年公司毛利率稳定维持60%+水平，20-21年因疫情影响严重叠加新增项目投运成本增加，毛利率略有下滑，分别为52.6%/50.03%。
2）费用率：15-19年，公司费用管控效果显著管理费用下降、银行贷款偿还财务费用降幅明显，致使整体期间费用率由42%降至27%，因疫情影响收入下滑严重费用率反弹12pct，但从绝对值看20年管理费用维稳于0.7亿水平，21延续疫前下降态势，期间费用率下滑8pct。
3）净利率：19年公司净利率达28.2%，15-19年稳步提升近2倍，之后变动情况与毛利率趋同，21年下滑至为14.48%，未来仍有较大恢复空间。
营运能力优越，资产回报率行业领先。
1）周转能力：公司业务商品经销较少，致使存货、应收账款规模较小于业内可比公司，加之公司应收账款管控严格，信用客户名单遵循“一年一换”原则，相应周转率均高于业内平均水平；
2）经营性现金流：公司主要收款方式有预收账款、现场收款、应收账款三种，其中旅游类企业经营特点决定其现款结算比例高，应收账款规模小，较稳定的营收与较强的盈利能力，使得公司15-21年经营性现金流净额均大于净利润，现金流水平充沛；
3）资产回报率：公司ROE水平居于行业高位，拆分来看，高ROE主要归功于高资产周转率，15-21年总资产周转率分别为0.41/0.43/0.45/0.44/0.43/0.26/0.26，再次验证公司资产高质量及较强资产运营管理能力。
1.4.业绩拆分：收入多元，一站式全季节卖点鲜明
业绩项目拆分，景区为主收入多元。
分行业来看，公司主打一站式目的地，业务领域多样互补，营业收入主要由景区/酒店/旅行社/水世界/温泉五大业务组成，年分别贡献营收2.25/1.24/0.08/0.04/0.36亿元，占比56.82%/31.22%/2%/0.99%/8.97%。其中又以景区业务业绩尤为突出，代表产品山水园景区/南山竹海景区内部贡献接近1：1；
分产品来看，公司拥有酒店/旅行社/南山竹海/山水园/水世界/温泉六大产品，年营收占比分别为31.22%/2%/25.54%/31.28%/0.99%/8.97%。
从收入结构看，以景区产品为例，除基础门票收入外，另开发游船、高空飞降、索道、鱼疗、餐饮等二次消费及商品销售项目，H1公司两大核心景区收入结构（门票收入/二次消费/商品销售）分别为，山水园景区55.7%/37.6%/6.8%、南山竹海景区23.2%/66.9%/9.9%，门票占比下降逐步削弱门票降价限制，以二次消费等多元产品拉动景区消费，实现客单价提升。
业绩季节拆分，一年四季均具卖点。
受资源季节特征、游客消费习惯与法定节假日影响，传统旅游产品淡旺季明显，山水园景区与南山竹海景区更偏观光属性，客流多集中于3-11月，冬季客流较少。（报告来源：远瞻智库）
一方面，公司年推出御水温泉产品，作为冬季主打吸引客流，年推出水世界产品，加码夏季客流吸引力，与原有两大景区实现季节协同互补；另一方面，公司加强一站式目的地建设，“游、玩”外配套“食、娱、住、学”等，多样化衍生产品同景区产品一起，平滑季节性收入，打造全季节卖点。年，公司一到四季度营收占比18%/26%/33%/23%。
2旅游需求升级，疫情加速国内景区客流重构
2.1.消费升级国内观光游群体迁移，休闲度假游需求自下而上扩容
经济增长是旅游业发展的根本动力。作为国内的战略性与非必需消费产业，旅游经济增长与国家经济发展水平息息相关。
1）从短期看，受国民可支配收入变化的影响较大，年国内居民人均可支配收入破三万元，13-19年以9.0%的复合增速持续增长，同年国内人均GDP首次超过1万美元，已达中等收入国家较高水平，人民生活持续改善，消费水平的提升直接影响国民的旅游需求。
2）从长期看，受国家宏观经济发展水平及政策影响明显，政策方面，年《关于促进旅游业改革发展的若干意见》出台，意见中明确提出“积极发展休闲度假旅游”、“推动旅游产品向观光、休闲、度假并重转变，满足多样化、多层次的旅游消费需求”，经济方面，随国民经济近年来持续发展，旅游业持续扩容，-年，国内旅游人次由26.4亿升至60.1亿，CAGR10.8%；国内旅游收入由1.9万亿增至5.7万亿，CAGR14.6%，以高于同期GDP复合增速5.4pct水平持续增长。
消费升级，内容丰富体验感更强的休闲度假需求逐步释放。旅游消费按产品特性、停留时间、消费水平不同，可被依次划分为观光游-休闲游-度假游三个进阶阶段。
随消费升级，旅游产品选择上人们更加注重内容体验，愿意也有能力为此支付更高的费用，致使旅游选择逐步由走马观花式的观光游，向价格、自由度、体验感、丰富度更高的休闲度假游转移，亲子游、研学游等产品应运而生。
-年，作为旅游消费主力，城镇居民以休闲度假为旅游目的的占比由25.0%升至30.1%，同期观光浏览目的旅游占比由32.9%下降至22.1%，由下至上实现旅游需求升级与消费人群扩容。
2.2.疫情加速国内出境游群体回流，休闲度假游需求自上而下转化
旅游业敏感度高，疫情加速消费习惯养成。旅游业属于高敏感行业，受不可抗力影响较大，年初新冠疫情肆虐，高传染性使得依赖于人员流动、客流复杂的旅游业遭受重创。
清零政策防控下国内经济率先复苏，而出境游尚未得到恢复，出境游客群将部分需求向国内游转化，逐步改变目的地选择优先级，加速国内休闲游消费习惯养成。
消费需求基本对标，休闲度假游成为出境游客群回流承接主体。国内出境游客群以中高产、高净值人群为主，人群基数低但增速快、消费水平高，14年出境游突破1亿人次，19年达1.68亿人，10-19年CAGR12.8%，高于国内游人数复合增速；17年携程休闲度假产品预订数据显示，出境休闲游人均消费达元，为国内休闲游3倍。
在出境游尚未得到恢复的情况下，国内中高端一站式旅游度假村因可基本满足出境游的高消费、长时停留以及多元体验需求，成为疫后出境游人群的回流首选。作为国内旅游业客流新增量，加之较高的支付意愿与消费能力，从量价两方面推动国内休闲度假游产业发展。
国内旅游产品持续升级推新，消费体验佳巩固客流。
国内旅游业转型升级、优化改革持续进行，“旅游+”理念推动旅游产品供给、服务日益丰富多元，吸引出境游回流客群由“被动选择”到“主动复游”。
1）原有产品丰富升级：纯观光景区产品升级迭代，以“游”为核心拓展旅游需求，酒店、主题公园、餐饮、演艺，一站式旅游产品迎合中高端群体多样化消费需求；
2）潜力市场产品推新：聚焦两大极具潜力目标消费人群，针对亲子休闲市场，推出适宜不同年龄层的亲子游、文旅融合的研学游等；针对老年休闲市场，休闲+养老+医疗相结合，推出疗养院等产品，与高净值人群重视下一代教育投入、旅居养老需求不谋而合；
3）智慧旅游服务升级：“互联网+旅游”助力业态管理升级，分时预约、语音导览、精准营销投放与个性化定制服务等，极大地改善游客旅游体验。
与此同时，基于出境游客群对旅游产品品质内容的高标准，也将驱动国内中高端休闲度假产品升级，以更优质的产品服务维稳客流，减少国外疫情恢复后出境游回流客群流失。
3景区+温泉+乐园+酒店，公司打造一站式旅游目的地
公司依托山水园南山竹海，打造出覆盖景区+温泉+乐园+酒店+餐饮+购物的一站式旅游目的地。
公司自成立以来相继开发了天目湖山水园景区、南山竹海景区、御水温泉、天目湖水世界等旅游项目，并配套兴建了类型丰富的度假酒店产品，形成了涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、购物等全方位旅游产业链，致力于打造“一站式旅游目的地”。
3.1.景区为依托，酒店+温泉+水世界不断丰富主业业态
3.1.1.景区：从零打造山水园+南山竹海具备可复制性，二消项目丰富占比亮眼
作为天目湖度假区的核心景区，山水园和南山竹海的多样化景区生态环境为游客提供了优质的观光旅游场所。
①山水园：依托大型淡水湖泊打造，园内以水上精品游览路线为核心，坐拥“湖里山历史文化区”“中心动感区”“龙兴岛生态自然区”“中国茶岛区”四大游览区，将山水文化与当地鱼文化、茶文化相结合，为游客提供丰富的观光游览体验。
②南山竹海：是长三角最大的天然竹海之一，景区内以毛竹景观为依托，着力打造“静湖娱乐区”“休闲娱乐区”“历史文化区”“长寿文化区”“登山游览区”五大功能区，将当地优越的生态环境与中华竹文化、寿文化相融合，为游客提供难忘的“自然+人文”游览体验。
两景区最大日承载量分别为8.2/5.3万人，疫情期间限定为最大限额的50%，年国庆期间，天目湖度假区共接待游客46.97万人（日均6.7万人），较年同期增长1.49%，营业收入为.87万元，较年同比增长5.18%。（报告来源：远瞻智库）
二次消费占比不断提升，降低门票收入依赖，增长动能显著。
1）二消项目多元丰富，吸引力强：公司深度挖掘各景区二次消费潜力，在山水园景区设有游船（含快艇、包船）、高空飞降、状元阁、奇石馆、海洋世界、天下白茶馆、茶文化苑、蝴蝶馆、松鼠园等二次消费项目，在南山竹海景区设有索道、地轨缆车、观光车、竹筏、竹博馆、小鸟天堂、竹文化馆、熊猫馆、鸡鸣村等二次消费项目，多样的二次消费项目丰富了游客景区体验。
2）二次消费收入占比的提升最大程度地降低了对单一门票收入的依赖：就单一景区而言，-H1，山水园景区二次消费占比由32.13%提升至37.57%，门票收入由63.88%下降至55.67%；南山竹海景区二次消费占比始终维持在65%以上，门票收入由25.75%下降至23.20%，收入结构趋于多样化。
与此同时，公司维持了较高的客单价，截至20年3月，山水园、南山竹海人均消费分别为、元/人。随着景区内二次消费项目不断丰富扩容，预计公司二次消费收入占景区整体收入有望进一步提升，进而拉动景区整体消费水平及客单价。
3.1.2.酒店：景区+配套酒店模式提供一站式消费产品，经济型到豪华全覆盖
公司基于天目湖自然资源，充分整合周边餐饮、购物等外部资源，提供一站式酒店服务产品，其酒店产品呈现近景区+配套属性、多样性、综合性、宽价格带四大特征：
①近景区+配套销售：
酒店毗邻景区而建，山水园景区建有遇·天目湖和遇·十四澜两大精品酒店，南山竹海景区附近建有南山竹海客栈，御水温泉景区建有客栈、度假酒店和竹溪谷酒店，形成“山水园+水世界+酒店”“南山竹海+御水温泉+酒店”两大一站式旅游目的地，极大地缩短了游客前往景区的路程。
②类型多样：
酒店类型丰富多样，公司酒店布局实现了高性价比客栈-高星级度假酒店的全覆盖，充分满足不同消费能力人群的住宿诉求。此外，针对当下火热的亲子游，公司专门打造原生态亲子度假酒店“遇·天目湖酒店”，酒店风格设计充满童趣，同时开展一系列亲子户外活动，包括山水园夏令营活动、度假酒店亲子DIY系列活动，南山竹海熊猫生日会等。
③服务综合：
酒店服务全面，除了住宿服务，酒店还提供餐饮、商旅会务、职工疗养、研学旅游、浪漫婚宴和VIP定制服务，全方位覆盖旅行、商务、职工团建、婚旅、高消费人群等各种客户的不同需求。
④宽价格带覆盖广泛消费人群：
酒店均坐落于山水园、南山竹海两大景区附近，极大地便利了游客出行住宿需求。此外，酒店价格带较宽，经济型客栈价格区间在-元/晚，高端精品酒店价格区间在-元/晚，分别满足了价格敏感性高以及消费能力强两类旅客的住宿需求，实现消费人群的全覆盖。
近年来，公司酒店经营状况良好。招股书数据显示，H1入住率大体在60%+，平均房价为~元，酒店收入占比20%+，客房收入、餐饮收入、会务和其他收入分别占营业收入14%、6.4%和0.6%上下。
其中，御水温泉酒店、温泉客栈、南山小寨分别贡献了13.03%、1.74%和5.26%的营业收入，御水温泉酒店和南山小寨六成以上的收入来自客房收入，餐饮服务为温泉客栈贡献了60%以上的收入。
3.1.3.温泉+水世界：丰富游客体验，削弱季节性限制
年与年，公司相继推出了温泉度假产品和水世界主题乐园，公司由观光旅游转向休闲度假，进一步向多元化旅游企业发展。
①御水温泉：距离山竹海景区约1km，地处宜溧火山岩盆地，拥有丰富的地热资源，在长三角地区是较为稀缺的活跃温泉资源。年，包括御水温泉在内的天目湖景区被评定为5A级旅游景区。
②水世界主题乐园：临近山水园景区，是以水上乐园为主题的大型暑期水上游乐项目，拥有巨蟒、超级台风、玛雅漂流、家庭大滑板、加勒比海水城等多个项目，是华东地区为数不多的大型水上乐园。
御水温泉+水世界与山水园+南山竹海形成季节性互补，一定程度减弱收入季节性周期。
公司四大景区与主题乐园业务季节侧重各有不同：山水园和南山竹海旺季为每年3-11月，御水温泉旺季为1-5月和10-12月，水世界仅在暑期7-8月运营，形成“春秋”游山水园+南山竹海，“夏”玩水世界，“冬”泡御水温泉的四季度假攻略，四大度假产品形成季节协同，平滑季节性收入。
疫情前年Q1-Q4，分别实现营业收入0.89/1.31/1.67/1.16亿元，归母净利润0.15/0.39/0.61/0.09亿元，Q2-Q3贡献了全年近60%的收入和81%的净利润。
3.2.景区+酒店为主要收入来源，收入结构趋于多元化
营业收入构成方面，山水园、南山竹海和酒店业务为主要收入来源，贡献了八成以上的营业收入。年，酒店、旅行社、南山竹海、山水园、水世界、温泉主营业务营收占比分别为31.22%、2%、25.55%、31.28%、0.99%、8.97%，其中酒店业务占比明显上升，由年19.34%提升至年31.22%。
毛利率方面，疫情前酒店、南山竹海、山水园业务盈利能力优异，毛利率整体维持65%以上，温泉业务为60%左右，水世界和旅行社分别为20%和5%。年，受疫情影响，各业务毛利率均有不同程度的下降。
3.3.营销渠道：公域+私域共同发力，提升全国范围知名度
直销+代销，线下+线上齐发力，全力拓展销售渠道。公司主要销售模式分为两类：
①直销：直接对接客户进行产品销售或通过公司网站、直营淘宝店、
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