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首旅是国内第三、全球第十大连锁酒店集团，由北京市国资委实际控制，背靠首旅集团，享丰富旅游商贸产业链资源。公司旗下近20个品牌、40个产品覆盖全系列酒店业务，同步推行直营标准加盟非标加盟云酒店多元化扩张模式，实施规模为先、发力中高端战略，立下三年万店目标。北京环球影城年内开业+北京冬奥会有望成为业绩催化剂，公司或迎来戴维斯双击。
一、连锁酒店集团翘楚，控股股东资源丰富
1.1.住宿业务贡献95%收入，年跻身国内连锁酒店集团
TOP3首旅酒店是国内第三、全球第十大酒店连锁集团。公司于年成立，年于上交所上市；年，公司股票简称由“首旅股份”更名为“首旅酒店”；年，公司私有化如家酒店集团，当年末酒店数量跃至家（15年末为家），客房规模跻身全国TOP3。根据《HOTELS》排名，年末公司客房规模位列全球酒店集团第十位；截至21Q1末，公司拥有家开业门店（含境外1家）、近43.8万间客房，规模位列国内酒店集团第三位。
公司以住宿业务为核心，并兼有景区经营业务。年上市时，公司主要经营旅游服务、酒店业务和展览广告业务；年，公司受让南山公司74%股权，开始运营景区业务，主要通过海南南山景区（公司唯一经营景区）的门票、餐饮、商品、住宿、园区内交通等获得收入利润；年，为了解决同业竞争，公司与控股股东进行资产置换，置入酒店资产、置出北展分公司全部资产，自此不再经营展览业务；年，公司出售神舟国旅51%股权，剥离旅游业务；年，公司完成如家私有化，深耕酒店业务；年，公司定下三年万店战略目标。
公司专注于经济型及中高端酒店的投资与运营管理，其中直营店收入占比约3/4。
1）酒店运营业务（直营店）主要指通过自有/租赁物业来经营酒店，通过向顾客提供住宿及相关服务取得收入，并承担酒店房屋租金、折旧摊销、装修及运营过程中的管理、维护、运营费用及相关税费，自负盈亏；
2）酒店管理业务（特许经营店）包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务，对酒店收取一定的特许经营费，不承担酒店直接运营成本，但需负担相应的系统运维等费用。年（正常情况下），酒店管理业务收入占75.6%，酒店运营业务收入占19.0%，景区业务收入占5.4%（利润总额占比13.6%）；年（疫情下），上述收入占比分别为73.2%、22.0%、4.8%。
1.2.混改持续推进，管理层激励强，控股股东有丰富旅游产业链资源
背靠首旅集团，由北京市国资委实际控制，享丰富旅游商贸产业链资源。21Q1末，国内大型旅游企业集团首旅集团持有公司34.4%的股权，是公司的控股股东，北京市国资委是实际控制人。控股股东资产雄厚，截至年末拥有总资产.5亿元，旅游产业链资源丰富，业务覆盖“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大单元，实际控制王府井（持股26.8%）、首商股份（58.3%）、全聚德（43.7%）三家上市公司。此外，原如家集团大股东携程持有公司15.3%的股份，是第二大股东。
年完成增发收购如家，首旅集团持股比例从15年底的60.1%稀释至36.7%，携程成第二大股东。年，公司对如家酒店集团发起私有化要约，通过现金和发行股份收购如家%股权，交易对价合计亿元。
1）4月现金购买如家65.13%股权：在香港设立全资子公司首旅酒店（香港），并由首旅酒店（香港）在开曼设立全资子公司首旅酒店（开曼）作为收购主体，由其与如家酒店集团合并，以现金支付对价获得如家酒店集团65.13%股权；
2）10月发行股份购买如家34.87%股权：公司向首旅集团等8名交易对方发行约2.5亿股购买PolyVictory%股权（主要资产为如家酒店集团15.27%股权）和如家酒店集团19.60%股权，本次发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店通过直接及间接方式持有如家酒店集团%股权；
3）配套融资约39亿元：私有化如家的同时，公司通过定增募集约39亿元配套资金，用于缓解后续上市公司偿债压力，融资完成后，如家原大股东携程成为首旅酒店第二大股东，公司通过引入战投的方式实现混合所有制改革的目的，推动线上线下有机融合。
如家原管理层进驻首旅，带来民营基因，推进混改进程。年，首旅完成对全国酒店集团TOP2如家的私有化收购后，发布了新首旅酒店的7名高管名单，其中如家系占3席，原如家总经理孙坚担任总经理、原如家CFO李向荣担任副总经理兼财务总监、原如家COO宗翔新担任副总经理（已于年离任），民营基因的注入有望加速公司的市场化进程。
高管薪酬与开店数量和经营业绩挂钩。根据《关于公司高级管理人员年薪酬和绩效激励方案的议案》，公司高管薪酬构成为：基础薪资（50%-85%）+基本福利（0.2%）+年绩效工资（10%-15%）+期权式限制性绩效现金奖励（0%-40%），年考核目标包括开店数量（-家）和营业收入（82-84亿元），并规定年7名高管的基础固定年薪总额为.5万元，总薪酬上限不超过万元，当年最终完成考核目标，实际发放薪酬.4万元。
建立起股权+薪酬激励的长效市场化管理机制。年，公司正式启动股权激励计划，首次授予5名高管和名核心员工共计约万股，首次授予价格为8.63元/股。旅总经理孙坚为例，-年，其薪酬随公司收入波动；年因股权激励增加持股37.2万股，截至当年末共持股68.85万股，对应市值约为万元。同为上市酒店国企，年锦江酒店4名高管合计取得薪酬约.6万元，董事长年末持股对应市值约为74万元。
1.3.收购如家后迎来跨越式发展，中高端、加盟占比提升较快
首旅酒店-16年外部收购如家、南苑、雅客怡家。除了与控股股东进行资产置换以外，公司历史上进行了三次外部收购活动。-15年，公司分别以3.6亿元、万元的对价收购南苑股份（高档型）92.7%股权和雅客怡家（经济型）65%股权。年，首旅完成私有化如家，总交易对价为.5亿元，并通过定增募集配套资金约38.7亿元用于偿还如家项目贷款。年，公司收购南苑股份剩余股权，自此持股比例上升至%。
收购如家使得公司迎来跨越式增长。1）资产规模：收购如家后，首旅总资产从39.6亿元增加至.9亿元，其中商誉从期初的2.5亿元增至47.7亿元。2）供给规模：年末，公司旗下运营家酒店，拥有客房约3.1万间；年收购如家后，公司开业酒店数量激增至家，客房数量增至37.4万间，从中国饭店集团第14位上升至第2位。3）经营规模：年公司酒店业务实现营业收入61.5亿元，同比增加5.3倍，其中如家酒店集团并表后（4-12月）营业收入52.2亿元（占比85%）；酒店业务实现利润总额6.5亿元，同比增加6.8倍，其中如家酒店集团4月并表后实现利润总额5.6亿元（占比86%），原首旅酒店业务实现利润总额约1亿元（占比15%）。
品牌布局持续完善。截至年末，公司运营近20个中高端及经济型酒店品牌以及约40个产品。在收购如家前，公司仅拥有中高端品牌首旅建国、首旅南苑、首旅京伦和经济型品牌欣燕都、雅客怡家；与如家酒店集团旗下品牌整合后，公司覆盖全系列酒店业务，旗下细分品牌精准面向不同层次的顾客。年，公司成立云品牌事业部；-17年，公司陆续成立高端酒店事业部、中高端酒店事业部、经济型商旅酒店事业部，转入多品牌战略发展阶段；年，公司成立新品牌发展事业部。
品牌矩阵特色鲜明，核心品牌突出，在豪华型、中端和经济型市场中具有一定竞争优势。年末，在集团层面，公司在连锁酒店市场的占有率约为9.3%，次于锦江和华住；在品牌层面，公司旗下如家品牌以4.8%的市占率进入前十。分档次来看，公司形成了以如家系列为主的品牌矩阵，1）豪华型市场：首旅建国以2.7%的市占率位列第三；2）高端市场：首旅旗下品牌均未进入前十，但是首旅整体份额约为5%，在内资酒店中仅次于亚朵；3）中端市场：如家商旅（3.7%）、如家精选（2.3%）分别位列第四、第九；4）经济型市场：如家市占率8.9%，仅次于汉庭的9.3%，集团整体份额约为15%，位列第一。
中高端市场是公司近年的发展重心。1）原首旅主营中高端市场：首旅由高端酒店发家，年收购中高端酒店南苑股份，年末中高端酒店占比高达64.7%；2）首旅如家年合并后持续发力中高端：根据新京报年报道，首旅总经理孙坚表示要持续发力中高端市场，中高档酒店的相当部分将通过对现有家存量的改造实现；年，首旅如家品牌采取收缩战略，确定了十大核心发展品牌，孙坚还表示未来将继续以中高端产品发展为主轴，力争公司中高端酒店的整体收入超过集团酒店收入的35%（年达成目标）；年底，公司中高端酒店占比约为21.2%，较15年提升14.1pct，中高端收入占比37.6%；年，公司投资43个中高端酒店的新建和升级改造，新开家中高端酒店，占新开店比例的30%，其中核心品牌如家商旅、如家精选、逸扉、璞隐、和颐齐头并进，年新开店家（中高端新开店占比80.5%），中高端酒店的整体收入已经提升到集团酒店收入的42.3%。
近年扩张较为稳健，中高端酒店占比持续提升。-19年，公司酒店数量CAGR约为9.4%，华住、锦江分别为19.8%、13.2%；公司客房数量CAGR约为3.6%，扩张速度低于华住和锦江。-20年，首旅经济型酒店从家下降至家，其中经济型主力如家酒店开业数量从家下降至家；中高端酒店从家增加至家，占比从9.3%提升至23.8%，其中如家精选、如家商旅开业数量从家升至家，增加3.3倍。
股权激励计划引导管理层发力中高端，公司中高端酒店收入占比2年提升10pct。在年股权激励计划中，授予限制性股票和解除限售期的业绩条件要求-年度中高端酒店营业收入占酒店营业收入不低于规定比例，这与公司当前发力中高端的战略方向较为一致。-20年，公司中高端酒店数量占比分别为17.8%、21.2%、23.8%，营业收入占比分别为32.6%、37.6%、42.3%。年6月，基于第一个解除限售期成就达成，名激励对象的.9万股（占比约40%）限制性股票解除限售。
近十年公司加盟比例提升幅度仅次于华住、超过锦江，利润总额增速亦保持同步。加盟是连锁酒店集团扩张的主要手段，相比直营模式而言，加盟收入毛利率可高达90%以上，因此，加盟比例提升将有效提高盈利水平。截至21Q1，锦江、首旅、华住加盟酒店数量占比分别为90.4%、84.3%、90.2%，相较年，比重分别增加24.9%、39.8%、45.7%。年，锦江、首旅、华住销售净利率分别为8.5%、11.1%、15.7%；利润总额分别为17.6、9.2、24.0亿元，-年CAGR分别为15.8%、16.3%、27.0%，可以发现利润增速排序与加盟比例增速保持一致。
1.4.疫情前如家贡献96%净利润，盈利能力持续提升
收购如家助推公司业绩高增，12-19年归母净利润CAGR为34.4%。-年，公司收入从30.4亿元增至83.1亿元，CAGR约为15.4%，其中，年下滑52%主要因为剥离旅行社业务、收购南苑股份导致合并范围变化；年增加3.9倍主要因为如家并表，如家4-12月取得收入52.2亿元、获得利润总额5.6亿元，分别占公司酒店业务的84.9%、85.1%。同期，公司归母净利润从1.1亿元增至8.9亿元，CAGR约为34.4%，锦江、华住分别为16.8%、39.2%。
如家贡献96%的归母净利润。-20年，如家集团收入占公司总收入的83.4%-85.3%，年疫情下比重提高1.9pct，体现如家旗下成规模的连锁酒店的强抗风险能力。疫情前（年），如家为公司归母净利润贡献约96%；疫情下（年），如家净利润占比下降主要是因为当年公司亏损5亿元，其中，如家净亏损超4亿元，南苑酒店盈利91万元（上年净亏损万元），景区业务实现净利润万元，同比下降55%。
整合效果逐渐释放，盈利能力稳步增长。年，公司接连收购南苑股份和雅客怡家，年公司ROE下降2.8pct，销售净利率提高3.8pct；年，公司以小体量收购大体量如家，总资产从39.6亿元增加至.9亿元，ROE从8.6%下降至5.3%，销售净利率从8.5%下降至5.1%；随着原如家管理层入驻首旅如家，公司内部融合程度持续提升，整合效果逐渐释放，年公司ROE提升至10.3%（锦江为8.4%），销售净利率提升至11.1%（锦江、华住为8.5%、15.7%）。
如家并表后，公司商誉占总资产的比重突增至28%，
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